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债券牛市结束了么?(2025年03月23日)

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最近几年 ,长期收益率持续走低,长债变得炙手可热,债券市场也来了很多普通投资者。诱导这些投资者持有长债的原因很简单 ,长期收益率继续向下的预期以及支撑这个预期的宏大叙事 。

事实上,这种叙事已经渗透到我们生活的方方面面,带来了广泛的社会影响:

金融销售人员天天发朋友圈讲 ,存款和保险利率还要降低;金融研究人员天天发报告讲,低利率时代该如何如何;更有趣的是,还有人发报告讲xx点位的30y国债具备配置价值。

说实话 ,这些人其实都不太理解债券投资 ,尤其是那些乱讲配置价值的人。在这背后,有一个很撕裂的现象,一些人一面喊职业生涯剩下xxbp ,一面满仓做多长债 。

事实上,债券投资有别于股票投资的核心点在于:债券有到期日,这就使得债券投资者可以自制永续现金流。

举个例子 ,一家机构拿了5个亿的债券,第1个亿是在0-1年到期,第2个亿是1-2年到期 ,第N个亿是N-1至N年到期,以此类推。由于债券到期之后,发行人会归还本金 ,所以,这个组合每年都会拿到1个亿左右的回头钱 。因此,只要不发生违约事件 ,这个组合实际上会提供永续现金流。

那么 ,什么叫配置呢??在保证不破坏永续现金流结构的前提下,去买入债券。

因此,债券投资的核心是滔滔不绝的现金流 。

很多人会讲 ,债券投资者站在经济的对立面,很不喜欢债券利率的上行 。给出这个评价的,要么是外行 ,要么是新生代的债券投资经理。

事实上,传统的债券投资者很喜欢债券利率的上行,因为他们的组合每年都有大量的回款 ,产生滔滔不绝的现金流,他们当然希望新买入的债券有更高的票息,更高票息的债券才会给他们未来N年带来更多的现金流。

因此 ,在更早期的债券市场,债券投资者们更喜欢城投 、信用债、非标这些东西 。

有了这个大背景,我们就能明白是谁在喊“职业生涯剩下xxbp ”了 ,当然是传统债券投资者了。他们持有了一个产生永续现金流的组合 ,如果整个市场的收益率越来越低,那么,他们所持有的组合带来的现金流会越来越低。

如上图所示 ,当利率水平持续向下或者保持低位时,传统债券投资者会遭遇至暗时刻 。他们要么被迫转型为高久期投资者,要么真的因为业绩不好滚蛋了。

所以 ,等有人开始喊“职业生涯只剩下xxbp”时,传统债券投资者已经所剩无几了,大家再也不会去构造永续现金流了 ,都一股脑地all-in长债了。

因为,只有拉长组合久期,才能对抗利率水平的不断下行 。

于是 ,才有了诡异的一幕,all-in长债的人在喊“职业生涯只剩下xxbp了”。

所以,凡事都要讲个时代背景 ,如果我们不晓得“构造永续现金流 ”的投债方法 ,根本不理解那句调侃背后的残酷真相。

这种历史的反讽类似于美国的感恩节 。

成也萧何败也萧何。一旦利率周期反转,构造永续现金流的投资策略就成了香饽饽,高久期债券投资者将遭遇至暗时刻。

如上图所示 ,在过去7年,美债已经走过这个周期,显而易见 ,在美国债券市场,是传统债券投资者占据主导 。

天地不仁以万物为刍狗,圣人不仁以百姓为刍狗 。

利率跟随更大尺度的变量而上下波动 ,形形色色的微观个体被利率周期筛选,某些时期,秉持永续现金流策略的主体大量存活和复制 ,永续现金流策略占据主导;某些时期,秉持高久期策略的主体大量存活和复制,高久期策略占据主导。

因此 ,尽管微观个体们会编造各种神话 ,但是,他们并不是真的明白为什么,他们只是幸存者。

某种叙事的作用并不在于揭示真相 ,而在于帮助策略复制,即让占优策略更快地成为流行策略 。

如上图所示,我们刚经历了漫长的债券牛市 ,在这个过程中,传统债券投资者要么靠边站,要么回家种地了。即便近期债券市场经历了一轮快速的调整 ,整个市场依旧是牛市氛围,这是因为在位的依旧是那群高久期的债券投资者。

这时候,我们去调研他们 ,债券牛市还在么??他们一定会说,在的,牛一定会回来的 。

那么 ,债牛到底在不在呢??这并不取决于这些债券投资者 ,而是取决于“天地”或者“圣人”。

如果“天地 ”或者“圣人”让利率周期继续向上,那么,更多的高久期债券投资者靠边站 ,周期的钟摆又会摆向传统债券投资者。

一切都是环境使然 。但是,我们个体的尺度往往又很小,也就是说 ,我们的观察尺度、历史经验 、叙述体系以及动机系统都会成为我们获得更大尺度真相的障碍。

如上图所示,我们就像一张巨大白纸上的蚂蚁,线性外推并不足以告诉我们白纸是否发生了弯曲或者褶皱 ,因为白纸的尺度实在是太大了,蚂蚁的尺寸又太小了。

这就好比,我们用肉眼观察只会得出天圆地方的结论 ,根本无法搞明白地球是圆的;想要搞清楚“地球是圆的”,我们需要借助其他手段 。

因此,线性外推只适合捕捉小尺度的变化 ,对于超大尺度的变化来说 ,线性外推就是瞎子。

因此,对于本轮存单利率的上行,更关键的点是判断背后驱动因素的尺度 ,如果它来自超大尺度的变动,那么,债牛已经结束了 ,只不过我们微观个体的尺度太小,很难确认这一点;如果它来自小尺度的变动,那么 ,债牛并没有结束,歌照唱舞照跳。

驱动因子的尺度是一个极其关键,又极其隐蔽的东西 。

也最讽刺的是 ,如果我们利用低尺度叙事框架,一定没法去判断熊市或者牛市是否结束 。这就好比,高鹗写的清朝贵族生活跟曹雪芹写的根本不是一回事儿 ,因为蔡锷根本没真正见过那种生活。因此 ,按照旧的叙事框架,债牛的基础一定相当之扎实。

所以,不要肤浅地去讨论熊市或牛市 ,大级别的熊市或牛市一定是来自超大尺度的变动 。我们又太过渺小,根本没有能力去刻画这种尺度的变动。

我们能轻易地用小尺度经验解释的,都不配叫牛市或者熊市。

事实上 ,神话的叙述方式会给我们这些自大的投资者以更多的启示 。这是因为,他们强调那个压倒一切的“神明 ”。

神明的本质在于叙事溢出。

一开始,变化并不是太明显 ,后来旧时代的神话一个个被打破,旧时代的强者成片地倒下,幸存者们才意识到新时代到来了 。

之所以人类历史上有那么多神话 ,是因为我们历史上经历过重重难以理解的剧变,我们的祖先用神话来记录他们。

缺乏敬畏之心的人,在审判日所看到的一定是末日景象;塔勒布的火鸡 ,在感恩节那一天只会剩下错愕这一种情绪。